“人不能兩次踏入同一條河流”，但對中國奧園來說卻是例外。

　　2019年和2020年的3月5日，中國奧園都在做同樣的一件事情—“忙著辟謠”。與去年為公司副主席兼行政總裁進行澄清不同，今年上市公司奔忙于為一份“中國奧園做空報告”(下稱“做空報告”)澄清。

　　做空報告直指中國奧園通過“明股實債”、“長期隱瞞和低報歸屬少數股東利潤”、“過去3年虛報合約銷售和回款金額”、“違規引入信托貸款”以及“利用旗下金融平臺為母公司項目融資”等手段進行財務報表造假。

　　兩天后，中國奧園對做空報告進行一 一反駁。關于非控股權益的運用，“本公司在項目層面引入非控股股東，隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉，本公司的非控股權益正逐漸體現。隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來”中國奧園如是解釋。

　　不論事實是否如中國奧園所言，有一點是確認無疑的。2016年乃至其后，中國奧園在規模上的“一路狂奔”是通過大量非控股權益的運用來完成。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜告訴《中國質量萬里行》，非控股權益具有不并表的財務規則特性，大量運用可以將負債表外化，這就存在大幅降低表觀負債率的嫌疑。

　　正常情況下，房企的項目子公司在進入開發和預售階段以后，其負債率都是相當高的，如果將這些負債率都很高的項目子公司報表直接合并到上市公司的話，必然導致上市公司負債率居高不下。

　　充裕賬面資金多為“借來的”

　　表面上數據的好看，并不代表存在著的問題就不復存在。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，自打2017年開始，中國奧園營收增速就保持在60%以上，業績增速始終處于45%以上。截至2019年中期，中國奧園實現營收236.7億元，實現公司擁有人應占期內溢利22.72億元，同比相應增長73.19%和86.8%。

　　不難發現，中國奧園在規模實現“狂奔”后自我感覺良好，并非沒有原因。

　　另一項數據的向好，則加強了其“良好”感覺。據choice數據，2017年-2019年中期，中國奧園賬面資金一直處于充裕狀態，覆蓋短期借款游刃有余。去年中期，中國奧園賬面資金為520.6億元，相較2018年末增加137.67億元。

　　只是新增的資金大多不是自己掙來的。

　　據其披露，2019年中期，中國奧園經營資金變動其他項目為-30.12億元。要知道，2018年末這一數值為68.07億元。該數值的急劇減少“至負”，導致中國奧園經營活動產生的現金流量凈額也“由正轉負”。去年上半年，中國奧園經營活動產生的現金流量凈額為-7.37億元，而2018年末為85.88億元。

　　這表明了上市公司掙來的錢比不上花出去的，也宣告了其曾經維系1年良好現金流局面的結束。那么，中國奧園的賬面資金又是如何改善的?

　　據其2019年中期財報，去年上半年，中國奧園融資流入凈額186.93億元，投資活動產生的現金流量凈額為-101.71億元，而2018年末上市公司這兩者數值相應為163.7億元和-169.63億元，這使得其現金及現金等價物增加凈額77.85億元。

　　不能再明顯了，中國奧園手中握有的資金多為“借來的”，而“借錢”之于上市公司不會停下。

　　2月28日，中國奧園以“為公司連同附屬公司現有債務再融資”為由，發行了一筆于2025年到期金額為25.4億元的境內公司債券，利率為5.5%。而在上年度8月底，中國奧園就以同樣理由發行了一筆為期4年金額為15億元的此類債券。只不過后者利率稍高，為6.8%。

　　于此之前，中國奧園在“瘋狂”發行優先票據用于“還舊”。

　　經《中國質量萬里行》統計，2019年，中國奧園共計發行優先票據5次，金額達14.5億美元，為期“短則兩年，長則4年”。不難看出，上市公司在將債務期限拉長。

　　值得注意的是，上述票據利率介乎于7.35%-8.5%。而2016年-2018年，中國奧園發行優先票據的利率就低于8%，這與2016年之前動輒10%以上利率“大為不同”。據choice數據，上市公司曾于2013年1月發行的一筆于2017年到期金額為1美元的優先票據，利率高達13.875%。

　　在柏文喜看來，2016年及其后，中國奧園發債利率大幅下降，得益于上市公司本身表觀負債率以及其他相關償債財務指標的大幅改善，還有企業資信評級的提升。

　　58安居客房產研究院首席分析師張波也分析認為，中國奧園發債利率差異和其自身融資能力有著直接關系。一方面，是上市公司于融資層面及相關人員配置上在后來有著明顯提升;另一方面，也與其規模的快速發展有一定關系，規模效應在一定程度上也有助于融資門檻的降低。

　　對于中國奧園現金流為何陡然陷入緊張狀態，今后將如何來改善現金流?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

　　“狂奔”背后的財務魔術

　　早于2007年10月，中國奧園成功登陸港交所，但這并未給其規模增長帶來明顯效果。此后長達6年，上市公司銷售額處于“緩增”。

　　變化的發生始于2013年，當年中國奧園實現合約銷售100.4億元，同比增長91%。憑借2012年提出的“快速開發，快速銷售”策略，中國奧園順利邁進百億房企陣營。此后的兩年，上市公司繼續在百億“徘徊”。

　　在上述時期內，中國奧園先于2009年7月通過股權收購獲得北京“長安八號”部分股權。2011年12月，又通過低價收購，獲得廣州番禺一幅商業地塊的共同開發權。2013年1月和2015年4月，中國奧園通過這一方式，相繼獲得廣州奧園康威廣場51%權益、廣西南寧和安徽蚌端口項目55%權益。

　　不過上市公司最早的“收購”要遠遠先于上述項目。據中國奧園官網披露，2006年12月，其向南沙資產經營有限公司成功收購南沙國奧投資有限公司45%股權，從而使得后者成為中國奧園全資子公司，這或是上市公司“收購”的開始。

　　“長時間在一個領域持續運作，終會有找到‘法門’的一天”，中國奧園用自己的實踐證明了這點。通過收購，進而不斷通過合作開發來做大規模。

　　將時間推至2016年4月，中國奧園以22.87億元代價，收購深圳市瀾灣弘盛投資有限公司100%股權，從而獲取坪山竹坑舊改項目70%權益。借此，中國奧園得以進入深圳，但上市公司并沒有選擇獨立開發該項目，而是引入第三方珠海鼎勝股權投資基金管理有限公司。

　　也是在2016年，中國奧園規模走出“徘徊”，突破200億元。該年，中國奧園實現合同銷售256億元，同比增長68.75%，并從此開啟了規模長達3年的“狂奔”。2017年、2018年，上市公司分別實現合同銷售455.9億元、912.8億元，相應同比增長78.09%和100.22%。

數據來源：中國奧園歷年年報，《中國質量萬里行》整理

　　從200億元到900億元，中國奧園僅用了兩年，增長之快，大為令人瞠目。據其披露，2019年，上市公司實現合同銷售1180.6億元，成功打進房企千億俱樂部。

　　實際上，這一切都是通過大量非控股權益的運用來完成。

　　數據可以證明，2016年，中國奧園非控股權益在權益合計中占比由上一年的28.79%大幅上升至39.05%。2017年，上市公司這一數值更是“暴漲”至62.56%，遠超上市公司股權持有人應占權益在權益合計中占比。此后，中國奧園的非控股權益占比一直維持在這樣的水平(2018年、2019年中期，分別為61.37%和62.12%)。可見，中國奧園對非控股權益依賴之深。

　　正如柏文喜所表示，中國奧園以非控股股東，也即以少數股東的身份出現在大多數項目公司中，這一做法明顯是為了降低上市公司負債率而進行的財務操作。這一操作雖然合乎財務規則，但對于不太專業和缺乏耐心的公眾投資者而言，很容易忽視被人為轉移到表外的巨額負債。

　　2016年-2019年中期，中國奧園資產負債率與凈負債率形成“倒掛”也就不難理解了。據choice數據，期內，上市公司資產負債率分別為77.97%、78.44%、83.73%和84.79%，呈現持續上升;而其凈負債率卻始終維持在較低水平，相應為50.74%、50.98%、58.89%和64.24%。

數據來源：東方財富choice,《中國質量萬里行》獨家整理

　　“兩者出現‘倒掛’這在財務上是一種比較特殊的現象，說明相對于總資產增速而言，中國奧園凈資產增速更快。或者一些資產的增加并非因為負債而形成，這種情況一般是股東增資或者投資性物業重估升值，亦或是負債被轉移到表外所造成。從中國奧園的情況來看，第三種的可能性會更大”，柏文喜如是表示。

　　事實上，中國奧園總資產增速是快于其凈資產增速的。《中國質量萬里行》通過計算發現，2016年-2018年，中國奧園總負債年復合增長率高達74.74%，相應總資產年復合增長率為68.63%。總負債擴張幅度要遠快于總資產，這更加說明了“倒掛”是由“負債被轉移到表外所造成”。

　　吊詭的是，中國奧園權益金額在流量金額(全口徑)中的占比與非控股權益在權益合計中的占比兩者數值一點也不匹配。

　　據克爾瑞研究中心數據，2016年-2019年，中國奧園流量金額分別為256.2億元、455.9億元、840.2億元和1180.6億元，相應權益金額為 238億元、389.7億元、714.2億元和983.6億元，后者在前者占比相應為92.9%、85.48%、85%和83.31%。

　　“克爾瑞榜單權益比例較高，而財務報表反映的非控股權益(少數股東權益)較高，這說明兩者存在一定矛盾。有可能是控股比例較低的項目還沒開始開發或實現銷售，克爾瑞統計期間實現銷售的都是控股比例較高的項目”中國房地產數據研究院執行院長陳晟告訴《中國質量萬里行》，“合資拿項目，可以降低資金投入和風險，但之后項目收益也要與少數股東共享。雖然實現的收入和利潤可以并表，但凈利潤要分解為歸屬于母公司股東的利潤和少數股東的利潤。”

　　柏文喜分析也坦言，兩者占比不匹配是“不太正常”。當然，中國奧園有自己的解釋，說是流量金額計算和權益核算的時間差，也就是結算時滯問題，這個在財務邏輯上也說的過去。但是，長時間這么處理所導致的權益金額在流量金額中占比與非控股權益在權益合計中占比所形成的巨大差異，顯然有人為誤導投資機構和投資人的嫌疑。

　　如果能夠實現與業績計算的同等比例，長期大量非控股權益的運用倒也是無所謂的。就怕以各種似乎也說得過去的財務技巧導致長期且巨額的權益流量金額比和非控股權益占比的大幅偏離，這很容易導致上市公司表觀業績在較長時間內產生較大偏離。從而可能會誤導公眾投資人及其他中介機構，進而給資本市場健康可持續發展中最重要的有效監督和相互制衡帶來困擾。

　　可以看到，中國奧園“財技”功力之深厚。只是“欲戴皇冠，必承其重”，規模上實現“狂奔”后的中國奧園其承重能力還能持續多久?