上市17年之久的首創置業，規模至今未邁進千億房企陣營。

　　非但如此，2016年以來排名還在逐年滑坡。

　　過去1年，首創置業實現簽約金額808.1億元，在克而瑞研究中心發布的《2019年中國房企銷售榜TOP200》中位列43。雖與2018年持平，但較之2015年已回落20個名次。

　　值得注意的是，滑坡沒有停下。2020年1月-7月，首創置業累計實現簽約金額370.1億元，在“Top200”榜單中位列51。據克而瑞研究中心數據，期內，首創置業相應權益銷售金額為232.2億元，在全口徑銷售金額中占比62.74%。相較2019年，繼續下滑1.25個百分點。

　　“這說明了首創置業對于上規模和規模增長訴求的迫切性”，對于權益金額占比的走低，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜告訴《中國質量萬里行》。

　　受疫情影響，首創置業選擇以“穩”為主，將2020年銷售目標設定為800億元。目前來看，首創置業完成度僅為46.26%。這也意味著接下來月均要賣掉約86億元的房子，上市公司才能如期完成上述目標。

　　盡管今年5月-6月首創置業在銷售端發力分別實現去化87.9億元和140.5億元，但7月又回落至33.1億元。不難看到，上述目標仍具壓力。

　　接連舉債，三費費率逐年“攀升”

　　2020年以來，首創置業在不斷舉債。

　　最近一次發債可追溯至8月11日，首創置業全資附屬公司Central Plaza Development Ltd.以“提取票據所得款項凈額用作償還現有債務、運營資金及一般公司用途”為由，發行了一筆為期363天金額為2億美元的有擔保票據，利率為4.5%。

　　今年年初，為了“償舊”，Central Plaza Development Ltd.就發行過一筆同類別海外債，金額為4.5億美元。只不過該筆有擔保票據為期長達5.5年，利率稍低至3.85%。

　　此外，今年3月-7月，首創置業還先后發行了3次私募公司債券，金額合計達52.09億元。

　　這也是過去兩年首創置業賬面資金不斷增加的主要原因。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2018年-2019年，首創置業經營活動產生的現金流量凈額分別為-60.95億元和2.46億元，這意味著上市公司自身經營活動的“造血”能力不算樂觀。

　　期內，首創置業投資活動產生的現金流量凈額為-117.22億元和-33.82億元。

　　在經營活動產生的現金流量凈額和投資活動產生的現金流量凈額都不甚理想的情況下，現金狀況的接連增長只能通過大量的融資流入來實現。

　　事實也是如此。2018年-2019年，首創置業融資活動產生的現金流量凈額分別為215.44億元和70.64億元。由此，過去兩年，上市公司現金及現金等價物也相應按年增長20.49%和18.59%，分別為217.48億元和257.91億元。

　　只是大量融資使得上市公司“變富”的同時，其弊端也在顯露。

　　2019年，首創置業三費費率高達25.33%，創下上市后年度峰值。當然，這與上市公司營收發生下滑也有一定關系。過去1年，首創置業實現營收207.86億元，按年下降10.62%。對此，上市公司將原因歸結為“物業開發銷售收入的減少”。

　　如若仔細梳理就會發現，首創置業三費費率已經連續3年發生“攀升”。2017年-2018年，上市公司三費費率分別為11.26%和19.56%，而2016年這一數值不過為5.07%。

　　對于首創置業今后將如何管控好三費?《中國質量萬里行》已發函并致電至上市公司。其相關負責人表示，“近期處于我們業績公布前的一個靜默期，相關問題可以關注即將發布的業績公告。”

　　大量運用永續債，隱藏真實負債?

　　首創置業前身為北京陽光房地產綜合開發公司，成立于1991年。2002年，首創集團重組房地產板塊，設立首創置業股份有限公司(下稱“首創置業”)。次年6月，首創置業成功登陸港交所。該年，上市公司規模還不到25億元。

　　2005年，首創置業開始走出北京，先后打入天津、太原。2006年，上市公司加速全國擴張步伐，成功布局無錫、成都和沈陽。期內，首創置業實現簽約銷售金額85.8億元，按年增長265.57%，一掃此前3年“20億元級”徘徊。

　　此后兩年，首創置業相繼挺進西安、蘇州和重慶。不過，這一時期上市公司規模逐年滑坡。

　　2009年，首創置業成功落子佛山、湖州，全國化布局得到進一步推進。彼時，上市公司成功突破百億大關，實現簽約銷售額105.99億元，按年增長183.17%。

　　此后4年，盡管首創置業很努力，規模都未突破200億元大關。好在2012年-2013年，規模有所起色。

　　將時間推至2012年，上市公司執行“高周轉率，高去化率”策略，成功扭轉銷售額下滑，實現按年增長20.09%至132.55億元。

　　2013年，首創置業還出現永續債身影。該年3月，上市公司發了一筆金額為4億美元的高級永續證券。可以看到，為了做大規模，首創置業可謂不余遺力。該年，上市公司實現簽約銷售金額196.14億元，同比增長47.97%，為突破百億銷售后最快增速。永續債之于房企擴張，猶如“利器”。

　　嘗到甜頭的首創置業，于2014年11月再次發行了一筆金額為4.5億美元的永續證券。只是直到2018年4月和2019年11月，首創置業才清償了這兩筆永續債。

　　接連運用永續債后，首創置業在規模上也開啟了“1年1個臺階”的節奏。2014年-2015年，上市公司銷售額相繼突破200億元和300億元，相應按年增長26.75%和30.73%。

　　2016年，首創置業成功打造出高端產品線“天閱”系，并對“禧瑞”系進行重塑。期內，上市公司簽約銷售金額進一步向上拓展40.03%至455.1億元。

　　2017年，首創置業成功進入深圳和杭州，完成了京津冀、長三角、粵港澳大灣區三大城市圈戰略布局。彼時，上市公司規模為558.5億元，按年增長22.72%。

　　過去兩年，首創置業加深了對永續債的依賴。《中國質量萬里行》梳理發現，2018年-2019年，首創置業永續債規模分別為134.76億元和151.24億元。要知道，此前的2017年，上市公司永續債規模也只有58.9億元。

　　在永續債的加持下，期間，首創置業銷售額也相繼進階“700億元級”和“800億元級”房企陣營。

數據來源：首創置業歷年財報

　　“永續債是一種可以不計入負債的融資工具，實際上是在杠桿之上再加杠桿的融資行為。但是，為了促使發行人盡快贖回債券，一般都設置了利率跨期跳漲機制。因此，只適合作為相對短期的融資工具使用，對于國有企業更是如是。”柏文喜如是表示。

　　《中國質量萬里行》運用“(借款總額-現金及銀行結余)/權益總額”計算出2016年-2019年首創置業凈負債率分別為132.26%、122.48%、168.63%和156.32%。如若將永續債也計入負債，過去4年，首創置業凈負債率將相應增至159.52%、172.8%、315.04%和300.35%。

數據來源：首創置業歷年財報，《中國質量萬里行》獨家整理

　　不難看出，2018年-2019年，上市公司凈負債將發生“暴增”。

　　正如匯生國際融資總裁黃立沖所表示，永續債本身就有一種隱藏負債、粉飾報表的功能，企業通過發行永續債可以使其表面上的凈負債率減少。但實際上，永續債的成本還是比較高的。所以，真正的負債對于股權的危險依然存在。

　　因為，在清盤的時候，還是得先清永續債，然后再返股權，且該公司股東所面臨的風險其實是一樣的。

　　在柏文喜看來，過去幾年，首創置業發行較大規模永續債，意在通過永續債融資來支持沖規模的同時又不推高表觀負債率，且還可提升公司流動性，以此來改善公司的財務狀況和資信評級，進而更好地運用財務杠桿繼續借貸或發債。但是，實際上，這在隱藏企業真實負債水平的同時也快速推高了企業的償債風險和流動性壓力。另外，永續債較高的財務成本也會侵蝕企業的毛利空間。

　　事實上，2017年-2018年，首創置業財務成本也確發生過一輪“劇烈增長”。據choice數據，在上述時期內，上市公司財務成本分別為10.97億元和28.69億元，相應按年增長1980.16%和161.49%。2019年，首創置業財務成本進一步微增7.94%至30.97億元。

　　正如柏文喜所言，與市場化企業不同，國企背后是非人格化的資本，對于風險具有天然厭惡性，缺乏風險承擔意愿和能力，這一點和民營企業人格化資本可以“愿賭服輸”的特征非常不同。因此，國有企業和風險較高的永續債是脾性不和的。正常情況下，國企不應該使用永續債這種短期化的高風險融資工具。