過去的1年，雅居樂在狂飲永續債。

　　接連大規模發行永續債后，雅居樂歸屬于母公司股東權益在凈資產中占比已走低至70%以下。當然，這里邊引入第三方合作開發項目也“功不可沒”。

數據來源：東方財富choice、《中國質量萬里行》整理

　　永續債用得好的話，是房企進行擴張的利器;用得不好的話，無異于“裹著糖的砒霜”。

　　58安居客房產研究院首席分析師張波告訴《中國質量萬里行》，一般情況下，永續債還本壓力相對較小，可以緩解中短期的還債壓力。但永續債規模過大，依然會形成風險集聚，值得關注。

　　現金流驟降后的“收斂”

　　迫于現金流的急劇惡化，雅居樂在2019下半場的買地市場中顯得要理性許多。

　　正如陳卓林在2019年中期業績會中所表示“下半年買地也是幾十億到一百億，有好的項目就投，相信下半年是有機會收購合并的”。

　　只是陳希望的聯合拿地在去年歲末才珊珊到來。彼時，雅居樂金茂聯合體在2019年南京最后一場土拍中以底價19億元競得江寧上坊G106地塊。值得一提的是，底價拿地已成為雅居樂在去年下半年獲取土儲的主流。

　　將時間分別推至去年9月和11月，雅居樂先后以底價6.43億元和3.9億元相應將中山古鎮鎮文化路W10-19-0030地塊、廣東茂名茂南區文嶺小區WL-11-G2019-26地塊收入囊中。如果說這兩次拿地金額都比較小的話，那么此前的7月、8月，雅居樂相繼以37.5億元和15.68億元分別摘得“南京浦口區江浦街道華慧路以東、綠水灣路以南地塊”和“昆明KCXS2017-4、KCXS2017-8地塊”，即便是底價耗資卻不菲。

這與2019年上半年雅居樂的拿地風格迥然。

　　去年6月，歷經39輪報價，雅居樂以31.8億元的代價，力克招商中糧聯合體、首開金地保利聯合體、華潤建工聯合體以及萬科、中海等房企，斬獲北京經濟開發區河西區X92R1地塊，溢價41.33%。不難看出，為了從公開土地市場打入北京，雅居樂可謂不惜血本。2019年歲末，在該地塊所打造的項目(雅居樂京華雅郡)品牌正式發布。

　　一長期觀察北京樓市的資深業內人士表示，雅居樂在大興市場布局本身沒有多大問題，但雅居樂之于北京還是一個陌生品牌房企，真正經歷市場檢驗的時候，要看項目本身的產品力，即在產品上做加法。另外一個層面，要在價格上做適度的減法。因為從亦莊板塊上來看，一些項目本身已經在價格上做出了低于政府限售價格這樣的下調。

　　所以，雅居樂首進北京之作，如果跟周邊競品去對標的話，還需要做適度預期的下調。如果缺少產品和價格支撐的話，可能對于其去化前景也會帶來不利影響。

　　虎口奪下北京地塊前，雅居樂溢價拿地頻頻，其中不乏高溢價。單是2019年5月，雅居樂就分別以56%和55.33%的溢價拿獲“江門新會區岡州大道東76、78號地塊”、“成都溫江區柳城街道新華社區一、二組宗地”。再將時間往前推至去年3月，上百輪競價后，雅居樂以22.53億元競得昆明盤龍區KCPL2012-32-1、KCPL2012-33地塊。這兩幅地塊總起價為9.83億元，溢價達129.2%。數值之高，讓人瞠目。

　　瘋狂拿地后，雅居樂經營活動產生的現金流量凈額驟降，由2018年末26.28億元降至2019年中期的-118.4億元。現金流之緊張，可見一斑。去年下半年，雅居樂在土地市場走向“收斂”也就不難理解了。

　　對于雅居樂今后將如何來控制好杠桿，在改善現金流方面有哪些計劃?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

永續債：蜜糖還是砒霜?

同處于緊張之中的還有雅居樂的資金鏈。

　　截至2019年中期，雅居樂短期借款為361.12億元，而其銀行及現金結余為415.88億元，其中受限制存款及現金為83.84億元。剔除后者，雅居樂可動用資金與短期借款還存有著29.08億元的缺口。償債壓力之大，可想而知。

　　為了緩解資金鏈壓力，雅居樂以“為若干現有債務再融資”為由，先后于2019年10月、11月發行了兩筆金額為5億美元和2億美元優先永續資本證券，相應利率為7.875%、7.75%。要知道，在這之前的5月和6月，雅居樂就共計發行了金額為7億美元、利率為8.375%的優先永續資本證券。此外，去年3月，上市公司還以同樣理由發行了一筆于2022年到期金額為5億美元的優先票據，利率為6.7%。

　　據其2019年中報披露，去年上半年，雅居樂通過發行永續債融資47.85億元，而2018年整年上市公司發行此類債券所得款項也不過為38.01億元，足見其對永續債依賴之深。只是巨額永續債、優先票據融資之后，期內雅居樂現金資產較之2018年末還減少了34.73億元。把這與其高溢價拿地聯系起來看，雅居樂在通過上述途徑獲得資金，并據此進行償債和擴張。

　　正如中國企業資本聯盟副理事長柏文喜所言，大規模發行永續債說明企業比較缺錢，需要通過這種方式融資;也說明企業杠桿率高，債權融資空間有限，而其他減低負債的工具選擇已經不多了，希望借永續債來降低負債率，進而提升債權融資空間。

　　事實也是如此，2019年中期，雅居樂資產負債率為74.47%，較之2018年末減少1.67個百分點。“永續債按照會計規則是計入權益而非負債科目，有降低負債的效果”，柏文喜如是表示。

換句話說，雅居樂在通過發行永續債來隱藏負債。

　　對此，現匯生國際融資總裁和協縱策略管理集團創始人黃立沖毫不諱言，永續債表面上來看是永續的，但實際上違約成本是非常高的。一般而言，永續債既可以作為隱藏負債，也是一種實際上成本比較高的負債。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2014年-2018年以及2019年中期，雅居樂永續債分別為44.83億元、44.89億元、55.98億元、55.29億元、83.35億元和131.47億元。如若這些計入負債，雅居樂的資產負債率將明顯上升。一起上升的還將有其凈負債率，即便近年來連續發行優先票據后，雅居樂這一數值已由2017年的71.43%升至2019年中期的81.27%。

　　由于上述永續債計入權益，因此雅居樂股東權益其他項目在凈資產中占比在逐年走高，已由2016年中期的10.8%升至2019年中期的20.55%。與此同時，雅居樂引入第三方合作開發項目也在增多，導致非控股權益在凈資產中占比相應由之前8.33%升至9.71%。

數據來源：東方財富choice、《中國質量萬里行》整理

　　不難發現，永續債與非控股權益的運用，已成為當今房企隱藏負債的利器。

　　但，張波直言，永續債雖然對于降低負債率是有效果的，然而其本質還是債務。隨著利息逐年上升，企業利息支出壓力會不斷增加，長期的壓力會持續存在，會成為企業發展的無形枷鎖。

　　柏文喜也表示，永續債實際上就是杠桿之上再加杠桿，是一種類似于明股實債、利率跳漲型的融資方式。連年發行永續債，其實是在繼續加杠桿和推升財務費用，這就迫使企業必須提升周轉速度、加快回款以抵消加杠桿帶來的財務成本和周轉壓力。否則，真實負債率和財務成本會被不斷推高，對后續融資不利。

　　在黃立沖看來，永續債如果沒有在重設日之前贖回，利息會跳漲得很快。在看到雅居樂于去年10月發行那筆永續債的利率跳漲設定(國庫券利率加6.294%加年利率5%的總數)，黃立沖表示，跳漲后大概加起來有15%-16%的樣子。尤其像雅居樂這樣大規模的永續債，如果給到15%-16%，那是其絕對承受不了的，所以一定要把這個債給還了。

　　也許，幾年后，雅居樂回望過去兩年“狂飲永續債”，將深刻體會到“裹著糖的砒霜，它其實就是砒霜”。