李宗松成功入主“九九久”僅1年多后，上市公司就迎來業績“大變臉”。盡管2018年一季度出現好轉，但也僅是“曇花一現”。

　　“變臉”之際，李宗松及其一致行動人恒升308號信托計劃、恒升309號信托計劃和上市公司前實際控制人周新基對延安必康進行了長達1年多的增持，使得公司股價穩定于高位。

　　2018年5月31日，延安必康收盤價34.1元/股，市值高達522.51億元，迎來最高光時刻。但沒有業績支撐的股價，之前依靠增持來維系表面的高位再也持續不下去了。股價隨即一路走低至今。

　　截至2020年1月21日，上市公司收盤價為13.64元/股，相應市值為209億元。300余億元(313.51億元)市值飛灰湮滅，延安必康用了也只不到20個月。

數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》整理

一同湮滅的還有李宗松的“資本擴張”野心。

　　將時間推至2015年12月，陜西必康制藥集團控股有限公司(下稱“陜西必康”)作價70.2億元，成功借殼“九九久”，李宗松繼而成為上市公司實際控制人。

　　嘗到甜頭的李宗松，旋即便在資本市場長袖善舞。次年，李本人便以13億元的代價認購東方日升新能源股份有限公司(下稱“東方日升”)9246.09萬股，占后者股權10.22%，成為僅次于東方日升實際控制人林海峰的第二大股東。

　　值得注意的是，入主東方日升的錢是李宗松通過質押延安必康控股股東新沂必康新醫藥產業綜合體投資有限公司(下稱“新沂必康”)所持有上市公司股票借來的。

　　彼時，已沉迷于資本夢幻中的李宗松并沒有想到，自己的“黑天鵝”會在不到1年半的時間里接踵而至。

深陷被動減持“泥沼”，資本棋局似“黃粱一夢”

　　“股票質押業務違約”、“可能存在遭遇強制平倉導致被動減持”，是延安必康在過去1年公告披露中常見字眼。據choice數據，2019年2月至今，上市公司因上述情況而引發減持的公告多達42份，單是2019年就有41份。這也意味著延安必康實際控制人、控股股東及其他股東們已深陷“被動減持”泥淖而不能自拔已長達快1年。

　　1月10日，延安必康發布公告稱，因“部分股票質押式回購交易觸發協議約定的違約條款”，公司控股股東新沂必康及其一致行動人李宗松前期所質押股份存在被動減持情況，自2020年2月9日起90個自然日內可能存在遭遇強制平倉導致被動減持的情形。

　　在這之前，新沂必康已通過集中競價方式被動減持3622.11萬股，通過大宗交易減持2478.56萬股，合計占比上市公司總股本3.98%。李宗松以同樣方式分別減持4285.48萬股、2676.28萬股，合計占比上市公司總股本4.54%。

　　此外，李的一致行動人恒升308號信托計劃、恒升309號信托計劃之前于2017年所增持的股份也已被被動平倉殆盡。另一 一致行動人陜西北度新材料科技有限公司(下稱“陜西北度”)的情況也沒好到哪去，截至2019年12月，先后已被動減持784.9萬股，占比上市公司總股本0.51%。

　　上述減持后，新沂必康在上市公司中持股已由之前的37.98%降至34.0828%，李宗松持股由14.24%降至9.7423%，陜西北度持股也相應由1.58%降至1.07%。據延安必康2019年三季報披露，新沂必康、李宗松所持上市公司股份分別有99.83%和96.82%處于質押中。去年5月下旬，陜西北度所持股份質押占比也高達99.03%。

　　從上市公司最新發布的“可能被動減持”公告中，也可以看出延安必康控股股東及其一致行動人的“高質押危機”并未解除。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海告訴《中國質量萬里行》，控股股東被動減持給市場傳遞了其“資金鏈緊張，或者是外債高筑不得已要減持”的信號，這對于上市公司和公眾股東來說不是件好事情。因為控股股東沒有經濟實力的話，公眾股東也會人心浮動。希望控股股東及一致行動人們能夠以“給上市公司及公眾股東傷害最小的方式”，且已陷入債務困境的大股東既要配合債權人實現相應的債權，清償自己的債務，盡量不殃及公司和其他股東，進而促進公司可持續發展。

　　值得一提的是，延安必康控股股東及其一致行動人的被動減持始于2019年2月。彼時，新沂必康在與興業證券股份有限公司的股票質押業務中，因“部分股票質押式回購交易觸發協議約定的違約條款”，遭遇強制平倉導致被動減持。3個月后，李宗松也因同樣原因陷入被動減持“泥沼”。

對于李本人來說，長時間的“被動減持”并不陌生。

　　2017年4月，李宗松在東方日升非公開發行股票中大額認購，一度躍升后者第二大股東。但這一“寶座”，李宗松并未坐穩。2018年8月，李在東方日升所持股份也深陷“高質押危機”，進而誘發被動減持且一發不可收拾。被動減持3175.74萬股后，李宗松以“個人資產配置需要”主動加入減持。

　　2019年5月-11月，李宗松因“股票質押業務違約以及個人資產配置需要”，再次累計減持了4266.2萬股。截至去年11月下旬，李宗松僅在東方日升持股1730.25萬股，占比1.92%。至此，李宗松在東方日升所謀劃的資本棋局已落下帷幕。

　　驀然回首，不過黃粱一夢。正如香頌資本執行董事沈萌所說，資本運作用錢生錢就像毒藥一樣會上癮，但也和毒藥一樣會害命。

業績“跌跌不休”，短期償債壓力巨大

禍不單行的是，延安必康業績在持續下跌。

　　截至2019年三季度，上市公司實現營收65.46億元，同比增長14.77%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤4.87億元，同比下降19.29%。要知道，2018年上市公司營收增速可是整體保持在55%以上。營收進入緩增，不能再明顯了。

　　過去兩年，延安必康分別實現盈利8.93億元、4.04億元，相應同比下降6.4%、54.72%。不難看出，上市公司業績也已經“跌跌不休”了近3年，而陜西必康成功借殼也不過4余年。

數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》整理

　　正如沈萌分析表示，借殼膨脹是A股的致命傷，為了借殼，標的主體業績盡可能拔高，這埋下了“崩塌”的禍根。再者，財富膨脹后，借殼者就不愿意再拼命做實業，所以遇到市場行情波動，業績就會快速下滑。

　　成功借殼后，上市公司主營業務在原有新能源新材料、藥物中間體基礎上，新增了醫藥工業板塊。2018年，延安必康通過陜西必康收購了潤祥醫藥和百川醫藥兩家公司，新增醫藥商業業務。當年，該業務為上市公司貢獻收入46.09億元，在營收中占比54.57%，成為延安必康營收第一大來源。

　　事實上，這是一個此消彼長的過程。2016年-2019年中期，延安必康醫藥生產業務對營收的貢獻占比分別為64.59%、42.99%、28.97%和23.63%，可以說是迅速“隕落”。

　　據其2019年中報，上市公司醫藥生產業務中膠囊、擦劑和7-ADCA產品分別實現收入1.82億元、53.02萬元和4551.07萬元，相應同比下跌44.3%、87.53%和43.46%，而這僅是跌幅較大的3款產品。其中，膠囊、7-ADCA在2017年、2018年就出現了下滑(2017年，相應下跌-2.48%和-25.71%;2018年，相應下跌 -5.23%和-0.47%)。

　　收入連年下滑后，2019年11月，延安必康關停了子公司江蘇九九久科技有限公司(下稱“九九久科技”)7-ADCA產品生產線。同時，被關停的還有江蘇健鼎生物科技有限公司(下稱“健鼎科技”)。據其披露，健鼎科技主要產品為三氯乙酰氯，是九九久科技化工產品三氯吡啶醇鈉的原材料之一。2018年、2019年1-9月，健鼎科技分別虧損3707.49萬元和668.36萬元。

　　吊詭的是，陜西必康借殼上市當年，上市公司毛利率可是高達61.45%。此后，這一數值整體呈現一路走低態勢。截至2019年三季度，延安必康毛利率為22.72%，可謂“天壤之別”。

　　擺在延安必康當前的難題是，巨大的短期償債缺口。截至2019年三季度，上市公司的短期借款和一年內到期的非流動負債分別為34.52億元、2.52億元，而其貨幣資金僅為7.55億元，單是與短期借款之間就存有著26.97億元的缺口。值得延安必康警惕的是，這樣的缺口早于2018年三季度就已出現，一直持續至今。

　　對于延安必康毛利率下滑的原因?如何來抑制業績下滑、實現營收平穩增長?又將如何來解決股票質押業務的違約和短期償債問題?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

　　只是資金鏈如果長期處于緊繃狀態，關鍵時刻也會要了上市公司的“老命”。